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未雨绸缪 迎接风险市场化的洗礼

发布时间:2014-08-26 09:33:27    作者:    来源:中国保险报·中保网

近5年来,非标类贷款资管产品无论在规模上还是在种类上,都有迅猛的发展。其中,信托产品的余额从2008年的1.22万亿元增长到2013年底的超10万亿元,增长7倍多;银行理财的余额也从2008年的不到1万亿增长到2013年底的超10万亿元;以基础设施债权计划为代表的保险资管产品也有了长足的发展。可以说,过去的5年是类贷款资管产品的黄金五年,满足了融资者的融资需求、满足了投资者的财富管理需求、也给作为金融中介的信托行业、保险资管行业和银行理财部门带来巨大的收益;这种看上去很美的多赢格局能否持续?未来类贷款资管产品能否延续以往的超常规扩容?

我们说,以往类贷款资管产品的黄金五年,有诸多因素影响,包括“四万亿”带来的地方政府和企业的巨大融资需求、包括经济发展带来的财富增长和财富管理需求,包括商业银行为规避监管而大力发展表外业务的经营取向;除了上述因素之外,还有很重要的一点,就是产品收益与风险的不对称:产品收益率已市场化、而产品风险却受行政化保护而未暴露;投资者可以享受高收益却无需承担高风险。这种收益风险的不平衡推进了类贷款资管产品的超常规发展。展望未来,这种不平衡将面临再平衡。

再平衡的一方面是原有的高收益率将稳中有降。原来的高收益率的一个重要基础是预算软约束(主要是地方政府预算软约束),在上一届政府4万亿的刺激政策下,这种软约束导致地方政府利用旗下的融资平台无视成本、大肆举债;这引起了新一届政府的高度关注和多重举措的出台,一是2013年审计署完成了最新一轮地方政府债务摸底审计、摸清债务存量;二是在宏观政策上以“稳增长、调结构”为主,扭转以往大幅刺激的导向;三是财政部和央行等机构在探索逐步强化对地方政府的负债约束,建立地方政府评级制度和公开透明的市政债制度,规范替代以往私募发行的各类资管产品;四是中央政府意识到高融资成本对实体经济的压力,在努力引导融资成本下行。这几个措施,从政策上消除大规模加杠杆的基础,从制度上让地方政府融资规范化、透明化、有序化,一些高负债地区和一些高风险项目将失去融资资格,这将导致整体资管产品的利率稳中有降。

再平衡的另一方面是原来受行政兜底的“低风险”会逐步去行政化,以市场化方式释放风险。尽管各类资管产品的销售合同中都有着“不保本”或者“不保收益”的说明,但近5年来,为了确保融资资质和融资渠道的通畅,得益于房价上涨和土地财政的增长,地方政府既有意愿、也有能力进行“行政兜底”。但展望未来,地方政府意愿犹在,而能力将面临较大挑战。首先是经济在减速、微观企业营收恶化、财政收入增长相应放缓;而目前全国大部分地区的房价也出现松动迹象,成交大幅萎缩,这会导致土地拍卖收入的下降,两方面合力会带来地方政府偿债收入的减少。其次,相当数量的资管产品是以房地产作为抵押,房地产是一种低流动性的资产,尤其在有价格下跌预期时、其变现价格可能会低于其抵押价值,这也会加大违约风险、加大行政兜底的难度。第三,以往的违约事件总体是零星的、个别的,地方政府可以应付;而如果由于经济下行或者钱荒的因素,导致较大范围内的违约事件,则地方政府是否有足够能力兜底值得商榷。最后,以往的兜底往往是借助于银行展期、借新还旧等技术手段,掩盖了深层次问题;如果未来出现较大的流动性风险、导致银行无力展期或者借新还旧,这将导致信用事件集中爆发。以上四点因素将大大增加行政兜底的难度,预计去行政化、以市场化方式有序释放风险将是大概率事件。

基于上述分析,类贷款资管产品“高收益、低风险”的收益风险特征面临再平衡。无论是类贷款资管产品的承销商、还是投资者,都应该对这个趋势有足够重视,要未雨绸缪,加强风险管理,做好风险应对;从承销商角度看,大的原则是提升项目层级和资质,强化基础资产、第一还款来源、偿债主体和担保增信措施,回避“两高一剩”行业及争议性较高的行业,回避债务率过高的地区;并事先设置好应急处理机制。从投资者角度看,要更多地考虑风险,强化内部评级、提升评级标准,追求合理回报而不是一味追求高收益。

当然,上述的分析并不是全面看空类贷款资管产品的未来,未来仍大有可为。在境外成熟市场,高等级债务工具和高收益债务工具各得其所,都有很大的市场;这种发展的核心在于准确的风险分级,在于收益与风险的对称,在此基础上不同风险偏好的投资者各取所需,而不是依靠“高收益、低风险”来支持市场的畸形发展。十八届三中全会也确定了“完善金融市场体系、发展并规范债券市场、鼓励金融创新,丰富金融市场层次和产品”的大方向。在经历了经济转型、去产能和去杠杆的洗礼后,在建立了更加完善的风险分类制度后,类贷款资管产品将迎来彩虹、迎来广阔的发展天地。

(中国人民财产保险股份有限公司资金运营部 陈国瑞 )