□李心愉
当国内大多数投资者还在热衷于通过LP或GP身份进入创投基金、并购基金等私募股权基金时，一些有先见之明的机构投资者已将目光转向了一种被称为亏损概率可以降至零的投资工具——私募股权母基金。
私募股权母基金（Private equity fund of funds, PE-FOF) 是以私募股权投资基金为主要投资对象的私募基金。众所周知，PE基金的特点是流动性低、风险高、收益高。与直接投资PE基金和直接投资企业相比，投资PE-FOF的风险要小得多。这主要是因为母基金的特点是充分分散风险、跨周期配置。PE-FOF将募集到的资金投放到不同种类的PE基金中，而母基金所投的这些不同的PE基金又投资了不同类别的若干企业，这种双层分散化投资的特性使得母基金投资组合能够更好地实现多样化，降低整体风险。在整个投资价值链中，PE-FOF同时扮演了普通合伙人(GP)和有限合伙人( LP)的双重角色：面对高净值人群和捐赠基金、保险基金等机构投资者时，FOF充当GP的角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资；面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。市场上PE基金数量众多，各类PE基金由于受到时间、项目、地域和基金经理能力等诸多因素的影响，其表现参差不齐。母基金作为PE基金的专业投资人不仅具有对PE基金良好的甄别能力，而且往往与许多业绩优秀的PE基金保持着良好的合作关系，从而可以很好地解决投资人进入优秀PE基金的渠道问题。据European Investment Fund(简称EIF)2004年的一项测算，投资PE-FOF出现极低或极高回报的概率都要远低于投资企业和投资PE基金，而且PE-FOF的投资回报向均值收敛的程度最高且无全面亏损的可能。
保险公司一向被认为是较适合进行私募股权投资的机构投资者，这是因为保险资金具有长期、稳定的特性，保险资金设立并参与私募基金项目，对于保险资金优化资产配置、强化资产负债匹配管理都会起到不小的作用。然而，回顾险资投资PE的监管政策和市场状况不难看出，“政策空间大，市场发展慢”是基本特征。早在2010年9月，保监会就发布了《保险资金投资股权暂行办法》，允许保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品，这标志着险资投资PE的开闸。随后一系列相关政策出台，从多个方面对险资PE投资进行了政策上的解锁。但保险资金并未大量涌入PE市场，而是积极布局，小步慢走。这一方面体现了保险公司对资金运用的谨慎和稳健，另一方面也说明保险公司在PE投资领域的经验和人才储备等方面相对不足。经过近六年的布局，截止2015年底，保险资金共参与了32起PE投资事件，涉及1514.79亿元投资额。相比于2014年不足700亿元的投资总额，增速显著，但相比于十几万亿规模的保险总资产显然还有很大的空间，即使按照30%的股权投资比例，其中10%投资于PE，也可达到万亿级的PE投资规模。
得益于2015年上半年火爆的权益市场，叠加债券市场牛市的延续，保险资金较好地把握了大类资产轮动的投资机会，创出了高达7.56%的投资收益率水平。但是，未来保险资金运用将面临着经济转型与下行压力加大、利率持续下行、资产荒加剧的严峻形势。保监会日前发布一季度统计数据显示，今年一季度保险行业依旧呈现快速发展态势，原保险保费收入同比增长42.18%，但预计一季度保险业利润为389.36亿元，同比下降55.29%。针对保费增而利润降的现象，保监会统计信息部统计管理处处长白云解释称，主要是受到宏观经济形势和资本市场波动影响，保险资金投资收益率下滑所致。因此，期望通过大额不动产投资、海外投资和PE投资获取部分高收益以锁定未来稳定收益已然成为眼下许多保险公司的理想选择。
就PE投资而言，保险资金的优势主要在于资金体量大、期限长并且稳定，劣势在于对细分领域的小项目和深入的行业研究存在不足，同时对资金的安全和稳健性要求较高，而低风险大容量和配置功能强恰好是PE-FOF的固有特性，从而成为能够承接大体量险资的优质平台。
PE母基金是私募股权基金行业发展到一定阶段的产物，全球私募股权投资行业母基金占比接近50%。虽然目前PE母基金在中国仍然寥寥无几，但这些年来私募股权市场的发展已经为私募股权母基金提供了资产规模的条件，母基金的渠道优势得以显现。截止2015年11月底，中国私募股权基金达6722只，认缴规模达26329亿元。目前本土市场已形成以母基金形式运作的三大基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化母基金、民营资本运作的市场化人民币母基金。今年4月1日，中国母基金联盟在京成立，这对于引导、协调和规范私募股权投资基金投融资活动，促进行业自律与规范发展，提高我国母基金及基金行业的科学化管理水平必将产生积极的影响。更为可喜的是，今年1月份在上海自贸区正式挂牌成立的，由27家保险公司和15家保险资管机构、4家社会资本组建的中保投资有限责任公司，其首期高达400亿元的中国保险投资基金已顺利募集完毕并开始出海“淘宝”。根据此前公布的《中国保险投资基金设立方案》显示，该基金总规模预计为3000亿元，作为保险系的首只母基金，将对接国内外各类投资基金。显然，中国母基金市场的发展为保险资金加速进入PE市场打开了的通道。
目前险资参与PE市场的方式主要包括保险资管直投、以LP身份参与基金和保险系PE基金直投三种，并初步呈现出对夹层基金的青睐。未来不妨尝试将目光转向母基金。对于资金体量相对小缺乏项目来源的中小保险公司，以LP的身份参与母基金，可借力母基金投资顶级PE，分享优质项目所带来的高收益；对于资金体量大但在PE团队的建设和锻炼上尚需时日的保险公司而言，借助母基金既可以实现PE投资的多元化配置，又可以在实践中争取到壮大自身实力的良机，取得事半功倍的效果；对于资金实力雄厚正在积极开拓海外投资的保险巨头来说，投资母基金，相比出海“扫楼”或直接股权投资，可以更轻松地实现多元化资产配置和稳健投资，而不必承受试错之痛。因此，无论从哪个方面来看，通过投资母基金间接投资PE都是保险资金成为私募股权市场的有力参与者并实现稳健回报的良好选择。