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全球低利率环境下的资产组合风险

发布时间:2020-02-06 09:52:59    作者:    来源:中国银行保险报网

□胡志浩 叶骋

全球低利率环境的根源

当前,全球主要发达经济体深陷低利率时代,部分国家甚至实行了负利率。从长周期的角度来看,全球收益率近40年呈逐步下降趋势。收益率曲线的直接影响因素可分为3个方面:实际利率预期、通胀预期和期限溢价。

资本边际收益逐渐下降是过去30年发达经济体实际利率持续走低的主要原因之一,这源于长周期经济基本面的改变,包括技术红利的逐步衰减和人口老龄化程度加剧,这些因素使得资本边际收益在长周期中不断下降,持续拉低实际利率预期。

平均通胀水平在过去30年也显著下降,且市场对通胀波动的预期自2003年以来趋于稳定,这使得低通胀预期愈发稳固。直接原因是各国央行执行的通胀目标政策,而另一个更重要的因素可能是过去30年中国这一强大生产力的快速形成,持续提升了全球的供给能力,极大地抑制了通胀水平的提升。而通胀水平与通胀波动率的下降还会带来国债收益率曲线期限溢价的下降。

投资组合中的风险防范需求也会导致期限溢价的降低。国债常作为对冲风险资产的工具被纳入资产组合中,用以降低资产组合波动率。投资者预期经济下滑时往往买入长期国债作为对冲手段,进而拉低了期限溢价。此外,次贷危机之后各发达经济体大规模资产购买计划也显著降低了名义收益率和期限溢价。

长周期的经济下行和债务的不断累积,使得全球经济愈发难以走出低利率的陷阱。任何利率提升的调整,都会对经济体系形成系统性的冲击,全球经济一时无法摆脱对于流动性的高度依赖。

低利率环境下的风险配置特征

金融危机之后,各发达经济体的资产购买计划压低了长债收益率,低利率环境彻底改变了非银行金融机构的风险结构,全球普遍的低利率迫使金融机构不得不追逐高收益资产,这就致使金融市场出现如下配置特征:首先,流动性较差的高风险资产在金融机构资产组合中的比重上升,IMF的数据显示,垃圾债券(CCC级债券以下)在高收益债券共同基金和ETF中的占比由2015年的2.5%上升到2019年的约20%;其次,长债收益率下降使得很多保险类机构出现久期错配,日本和欧洲相对比较严重,德国保险业平均收益率缺口约3.3%,日本为2.3%,保险基金不得不通过配置高风险资产以满足未来的偿付需求;第三,对高收益资产的需求压低了信用溢价,进而刺激这些通过风险资产筹集资金的企业提升其杠杆率,增大经济体的潜在风险。

在收益率追逐的行为特征下,金融机构还会选择相似的资产定价模型和风控模型,进而导致组合中资产收益率相关性提高,甚至使一些资产收益率由负相关转变为正相关。因此,当市场预期资产轮动时,金融机构集中调整头寸会放大金融市场的波动率。而名义收益率长期维持较低波动性将强化市场对于未来持续宽松的预期,这将进一步增强他们持有高风险资产(股票和高收益信用债)的动机。一旦市场出现预期的变化,金融机构容易形成对这些高风险资产集中抛售,从而导致信用溢价超预期升高,形成更大的流动性紧缩,强化危机效应。

近年来,企业融资结构的改变形成了新的波动率跨境传导机制。BIS的数据显示,自2008年以来,发展中经济体的非金融企业的海外负债结构中,债券融资的占比逐渐超过银行信贷,可以预见,下一次危机扩散极有可能是通过跨境资产组合变化所引起的资本流动来传导。而且,2008年之后CIP准则完全崩溃,跨境投资汇率风险的对冲成本变得更加依赖于美元流动性,金融市场深度不足的国家在受到冲击时将表现得更脆弱。

低利率环境下的资产组合风险

低利率环境下,重点关注资产组合中高收益资产调整带来的风险,当前特别需要关注是以CLO为主的高收益结构化信用产品。在目前跨境资产配资中,日本金融机构的海外资产头寸规模最大。由于日本国内缺乏高收益资产,日本的资金倾向于流向拥有较高收益率资产的国家,其中日本银行机构就是美国CLO产品最大的边际买家。BIS的数据显示,日本银行机构持有2019年发行的CLO产品总规模的33%,因此,美国信用市场将明显受到日本银行机构资产组合变化的影响。

需要重点关注以下三类驱动因素:第一,高收益国家资产收益率的变化。假设汇率对冲成本不变,如果美国资产收益率持续下降甚至低于日本国内资产回报率,则日本投资者将不得不调整资产组合,抛售CLO产品进而导致信用利差的上升。第二,汇率对冲成本的冲击。日元兑美元的货币基差互换波动率极不稳定。日元作为国际货币市场的主要融资货币之一,其对冲成本的变化会导致以日元为融资货币的交易在短期出现偿债压力(相同的机制也体现在以欧元或瑞郎为融资货币的国家,G7国家的基差互换倾向于同步运动)。日元对冲成本过高会影响日本银行资产组合的最终收益率,而因此产生的资产组合调整同样也会带来信用利差的上升。第三,日本货币政策的转向。日本的负利率政策,不仅未能提升通胀,反而伤害了银行的信贷扩张能力。日本央行已提及逆转利率(Reversal Interest Rate)问题,这与瑞典央行首先退出负利率政策有相似之处。如果日本退出负利率政策,则很可能促使日元的套利方向发生逆转,导致国际资本流动的剧烈变化,从而引发流动性风险。

(胡志浩系国家金融与发展实验室副主任,叶骋系国家金融与发展实验室研究员)


全球低利率环境下的资产组合风险

来源:中国银行保险报网  时间:2020-02-06

□胡志浩 叶骋

全球低利率环境的根源

当前,全球主要发达经济体深陷低利率时代,部分国家甚至实行了负利率。从长周期的角度来看,全球收益率近40年呈逐步下降趋势。收益率曲线的直接影响因素可分为3个方面:实际利率预期、通胀预期和期限溢价。

资本边际收益逐渐下降是过去30年发达经济体实际利率持续走低的主要原因之一,这源于长周期经济基本面的改变,包括技术红利的逐步衰减和人口老龄化程度加剧,这些因素使得资本边际收益在长周期中不断下降,持续拉低实际利率预期。

平均通胀水平在过去30年也显著下降,且市场对通胀波动的预期自2003年以来趋于稳定,这使得低通胀预期愈发稳固。直接原因是各国央行执行的通胀目标政策,而另一个更重要的因素可能是过去30年中国这一强大生产力的快速形成,持续提升了全球的供给能力,极大地抑制了通胀水平的提升。而通胀水平与通胀波动率的下降还会带来国债收益率曲线期限溢价的下降。

投资组合中的风险防范需求也会导致期限溢价的降低。国债常作为对冲风险资产的工具被纳入资产组合中,用以降低资产组合波动率。投资者预期经济下滑时往往买入长期国债作为对冲手段,进而拉低了期限溢价。此外,次贷危机之后各发达经济体大规模资产购买计划也显著降低了名义收益率和期限溢价。

长周期的经济下行和债务的不断累积,使得全球经济愈发难以走出低利率的陷阱。任何利率提升的调整,都会对经济体系形成系统性的冲击,全球经济一时无法摆脱对于流动性的高度依赖。

低利率环境下的风险配置特征

金融危机之后,各发达经济体的资产购买计划压低了长债收益率,低利率环境彻底改变了非银行金融机构的风险结构,全球普遍的低利率迫使金融机构不得不追逐高收益资产,这就致使金融市场出现如下配置特征:首先,流动性较差的高风险资产在金融机构资产组合中的比重上升,IMF的数据显示,垃圾债券(CCC级债券以下)在高收益债券共同基金和ETF中的占比由2015年的2.5%上升到2019年的约20%;其次,长债收益率下降使得很多保险类机构出现久期错配,日本和欧洲相对比较严重,德国保险业平均收益率缺口约3.3%,日本为2.3%,保险基金不得不通过配置高风险资产以满足未来的偿付需求;第三,对高收益资产的需求压低了信用溢价,进而刺激这些通过风险资产筹集资金的企业提升其杠杆率,增大经济体的潜在风险。

在收益率追逐的行为特征下,金融机构还会选择相似的资产定价模型和风控模型,进而导致组合中资产收益率相关性提高,甚至使一些资产收益率由负相关转变为正相关。因此,当市场预期资产轮动时,金融机构集中调整头寸会放大金融市场的波动率。而名义收益率长期维持较低波动性将强化市场对于未来持续宽松的预期,这将进一步增强他们持有高风险资产(股票和高收益信用债)的动机。一旦市场出现预期的变化,金融机构容易形成对这些高风险资产集中抛售,从而导致信用溢价超预期升高,形成更大的流动性紧缩,强化危机效应。

近年来,企业融资结构的改变形成了新的波动率跨境传导机制。BIS的数据显示,自2008年以来,发展中经济体的非金融企业的海外负债结构中,债券融资的占比逐渐超过银行信贷,可以预见,下一次危机扩散极有可能是通过跨境资产组合变化所引起的资本流动来传导。而且,2008年之后CIP准则完全崩溃,跨境投资汇率风险的对冲成本变得更加依赖于美元流动性,金融市场深度不足的国家在受到冲击时将表现得更脆弱。

低利率环境下的资产组合风险

低利率环境下,重点关注资产组合中高收益资产调整带来的风险,当前特别需要关注是以CLO为主的高收益结构化信用产品。在目前跨境资产配资中,日本金融机构的海外资产头寸规模最大。由于日本国内缺乏高收益资产,日本的资金倾向于流向拥有较高收益率资产的国家,其中日本银行机构就是美国CLO产品最大的边际买家。BIS的数据显示,日本银行机构持有2019年发行的CLO产品总规模的33%,因此,美国信用市场将明显受到日本银行机构资产组合变化的影响。

需要重点关注以下三类驱动因素:第一,高收益国家资产收益率的变化。假设汇率对冲成本不变,如果美国资产收益率持续下降甚至低于日本国内资产回报率,则日本投资者将不得不调整资产组合,抛售CLO产品进而导致信用利差的上升。第二,汇率对冲成本的冲击。日元兑美元的货币基差互换波动率极不稳定。日元作为国际货币市场的主要融资货币之一,其对冲成本的变化会导致以日元为融资货币的交易在短期出现偿债压力(相同的机制也体现在以欧元或瑞郎为融资货币的国家,G7国家的基差互换倾向于同步运动)。日元对冲成本过高会影响日本银行资产组合的最终收益率,而因此产生的资产组合调整同样也会带来信用利差的上升。第三,日本货币政策的转向。日本的负利率政策,不仅未能提升通胀,反而伤害了银行的信贷扩张能力。日本央行已提及逆转利率(Reversal Interest Rate)问题,这与瑞典央行首先退出负利率政策有相似之处。如果日本退出负利率政策,则很可能促使日元的套利方向发生逆转,导致国际资本流动的剧烈变化,从而引发流动性风险。

(胡志浩系国家金融与发展实验室副主任,叶骋系国家金融与发展实验室研究员)

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