无限QE背后美联储深深的无奈
发布时间：2020-03-26 08:59:22 作者： 来源：中国银行保险报网
□王静文
当地时间3月23日，美联储推出了新的救市举措，其中之一就是授权纽约联储每天购买750亿美元的国债和500亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。史无前例的疯狂举动背后，是美联储的深深无奈。
事情要回溯到3月9日。历史总是充满着巧合，11年前的3月9日，美股从金融危机的低点强势反弹，开启了一段长达11年的波澜壮阔史诗长牛。而今年3月9日，美股则开始暴跌，触发了历史上第二次熔断。
美股熔断主要由两个因素触发：一是新冠肺炎疫情逐渐失控引发的避险效应，在此之前，国际油价、美国股市实际上都已经开始下跌；二是OPEC和俄罗斯的减产磋商失败，沙特一气之下开始砸盘，导致3月9日油价暴跌超过20%。从3月9日开始，美股又经历了三次熔断，以历史最快速度进入技术性熊市，由暴跌造成的流动性黑洞，几乎吞噬了所有金融资产，美国国债、黄金等传统避险资产也未能幸免，只有美元在流动性危机中一枝独秀，迅速站上100高位。
美股的原因，除了长年牛市导致的估值过高因素之外，还跟美股的被动投资和程序化交易方式有关。全球金融海啸之后，以桥水基金为代表的风险平价（risk parity）策略成为主流交易方式，这种方式以ETF为标的、以平均收益为目标，并通过加杠杆来增厚收益。不过当市场波动超过一定幅度时，会触发自动卖出，而采取相同策略的机构争相卖出时会引发踩踏效应，由于无人接盘而导致流动性短缺。市场暴跌之后，机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，他们会卖出美债和黄金头寸甚至中国A股和国债获得流动性补仓，这就导致避险资产随之下跌，而未能及时补仓的机构会被强制平仓，从而进一步加剧市场下跌动能。
美联储显然已经意识到问题所在。继3月3日紧急降息50个基点之后，3月13日再次紧急降息100个基点，一步到位将联邦基金利率下调至零，并重启7000亿美元QE，但这并未缓解美元流动性紧张局面。为了避免市场崩盘，美联储不断拿出新的救市工具：3月17日重启商业票据融资工具（CPFF）和一级交易商借贷工具（PDCF），目的是解决企业和家庭的流动性紧张；3月18日重启货币市场共同基金流动性工具（MMLF），以扩大对家庭和企业信贷流动的支持。
这些政策工具自2008年金融危机之后已被悬置不用，此次重新祭出，却并未收到预期效果：一是在疫情恶化和市场暴跌的双重夹击下，PDCF效果大打折扣；二是银行间市场流动性充足，但被沃克尔规则和惜贷情绪阻断在银行间空转，无法缓解资本市场的流动性风险；三是主要购买高等级商业票据的CPFF，无法彻底缓解低评级债券流动性风险。
3月23日，美联储终于推出了史无前例的疯狂举措：除了无限制QE之外，还通过建立一级市场企业信贷机制（PMCCF）、二级市场企业信贷机制（SMCCF）以及定期资产支持证券贷款机制（TALF），来增强对企业、消费者的信贷支持，拓展货币市场共同基金流动性工具（MMLF）和商业票据融资工具（CPFF）的购买范围，并计划建立一个街道企业贷款计划（Main Street Business Lending Program），以支持符合条件的中小企业贷款。
美联储的上述举措，根本原因是为了缓解市场的流动性危机。在打上这些政策补丁之后，相当于在流动性风险与企业信用风险之间建立了一道防火墙，从而大幅度降低了触发系统性金融危机的概率。这是美国在1929年-1933年大萧条和2008年金融海啸期间已被正反两方面证明的经验。
不过，平心而论，与2008年相比，美国爆发系统性金融危机的概率并不大。首先银行部门的杠杆率并不高。据统计，过去10年间系统性重要银行的流动性资产比率从5%上升至16%，短期批发融资比重则从35%下降至15%，而且房地产市场也未出现明显泡沫。只要银行体系和房地产市场不出现危机，发生系统性金融风险的概率并不大。当然，疫情肯定会在短期内对经济造成剧烈冲击，并导致增速出现明显下滑，甚至陷入技术性衰退，但这只是阶段性、暂时性状况，随着疫情得到控制，经济肯定会触底反弹。
美联储之所以在短期内将政策空间打满，很大程度上是受到政治和市场的双重绑架。特朗普不顾政治禁忌对美联储反复敲打，美股暴跌可能触发的金融风险，都使美联储越来越偏离就业最大化和物价稳定的初始目标。去年8月，美联储结束了短暂的政策正常化进程转而开始降息，今年又启动了金融危机以来的最大幅度政策，这也使其独立性受到越来越大的质疑。
上轮金融危机中，美联储于2008年11月至2014年10月实施了三轮QE，美联储资产负债表由2008年的不足1万亿美元增加至2014年的4.5万亿美元，2018年年底终于启动缩表，却又于2019年9月中止。这次美联储为解决流动性困局而无限制放水，资产负债表又将大幅扩张。可以预计，疫情平复之后，这些泛滥的流动性会继续导致资本市场泡沫、企业杠杆高企、贫富差距拉大等顽疾，美联储又将面临着覆水难收的难题。但对于现阶段的美联储而言，救急是第一要务，暂时还考虑不了那么多。
但是美元流动性一放一收之间，新兴经济体免不了又被剪一次羊毛，美联储的信誉也将再一次被消耗。历史上看，美元之所以有现在的地位，首先是OPEC的石油美元支撑，其次是东亚出口国尤其是中国的贸易顺差支撑，但现在这两根支柱都已经开始摇晃，美元的麻烦或许才刚刚开始。
（作者单位：民生银行研究院）
□王静文
当地时间3月23日，美联储推出了新的救市举措，其中之一就是授权纽约联储每天购买750亿美元的国债和500亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。史无前例的疯狂举动背后，是美联储的深深无奈。
事情要回溯到3月9日。历史总是充满着巧合，11年前的3月9日，美股从金融危机的低点强势反弹，开启了一段长达11年的波澜壮阔史诗长牛。而今年3月9日，美股则开始暴跌，触发了历史上第二次熔断。
美股熔断主要由两个因素触发：一是新冠肺炎疫情逐渐失控引发的避险效应，在此之前，国际油价、美国股市实际上都已经开始下跌；二是OPEC和俄罗斯的减产磋商失败，沙特一气之下开始砸盘，导致3月9日油价暴跌超过20%。从3月9日开始，美股又经历了三次熔断，以历史最快速度进入技术性熊市，由暴跌造成的流动性黑洞，几乎吞噬了所有金融资产，美国国债、黄金等传统避险资产也未能幸免，只有美元在流动性危机中一枝独秀，迅速站上100高位。
美股的原因，除了长年牛市导致的估值过高因素之外，还跟美股的被动投资和程序化交易方式有关。全球金融海啸之后，以桥水基金为代表的风险平价（risk parity）策略成为主流交易方式，这种方式以ETF为标的、以平均收益为目标，并通过加杠杆来增厚收益。不过当市场波动超过一定幅度时，会触发自动卖出，而采取相同策略的机构争相卖出时会引发踩踏效应，由于无人接盘而导致流动性短缺。市场暴跌之后，机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，他们会卖出美债和黄金头寸甚至中国A股和国债获得流动性补仓，这就导致避险资产随之下跌，而未能及时补仓的机构会被强制平仓，从而进一步加剧市场下跌动能。
美联储显然已经意识到问题所在。继3月3日紧急降息50个基点之后，3月13日再次紧急降息100个基点，一步到位将联邦基金利率下调至零，并重启7000亿美元QE，但这并未缓解美元流动性紧张局面。为了避免市场崩盘，美联储不断拿出新的救市工具：3月17日重启商业票据融资工具（CPFF）和一级交易商借贷工具（PDCF），目的是解决企业和家庭的流动性紧张；3月18日重启货币市场共同基金流动性工具（MMLF），以扩大对家庭和企业信贷流动的支持。
这些政策工具自2008年金融危机之后已被悬置不用，此次重新祭出，却并未收到预期效果：一是在疫情恶化和市场暴跌的双重夹击下，PDCF效果大打折扣；二是银行间市场流动性充足，但被沃克尔规则和惜贷情绪阻断在银行间空转，无法缓解资本市场的流动性风险；三是主要购买高等级商业票据的CPFF，无法彻底缓解低评级债券流动性风险。
3月23日，美联储终于推出了史无前例的疯狂举措：除了无限制QE之外，还通过建立一级市场企业信贷机制（PMCCF）、二级市场企业信贷机制（SMCCF）以及定期资产支持证券贷款机制（TALF），来增强对企业、消费者的信贷支持，拓展货币市场共同基金流动性工具（MMLF）和商业票据融资工具（CPFF）的购买范围，并计划建立一个街道企业贷款计划（Main Street Business Lending Program），以支持符合条件的中小企业贷款。
美联储的上述举措，根本原因是为了缓解市场的流动性危机。在打上这些政策补丁之后，相当于在流动性风险与企业信用风险之间建立了一道防火墙，从而大幅度降低了触发系统性金融危机的概率。这是美国在1929年-1933年大萧条和2008年金融海啸期间已被正反两方面证明的经验。
不过，平心而论，与2008年相比，美国爆发系统性金融危机的概率并不大。首先银行部门的杠杆率并不高。据统计，过去10年间系统性重要银行的流动性资产比率从5%上升至16%，短期批发融资比重则从35%下降至15%，而且房地产市场也未出现明显泡沫。只要银行体系和房地产市场不出现危机，发生系统性金融风险的概率并不大。当然，疫情肯定会在短期内对经济造成剧烈冲击，并导致增速出现明显下滑，甚至陷入技术性衰退，但这只是阶段性、暂时性状况，随着疫情得到控制，经济肯定会触底反弹。
美联储之所以在短期内将政策空间打满，很大程度上是受到政治和市场的双重绑架。特朗普不顾政治禁忌对美联储反复敲打，美股暴跌可能触发的金融风险，都使美联储越来越偏离就业最大化和物价稳定的初始目标。去年8月，美联储结束了短暂的政策正常化进程转而开始降息，今年又启动了金融危机以来的最大幅度政策，这也使其独立性受到越来越大的质疑。
上轮金融危机中，美联储于2008年11月至2014年10月实施了三轮QE，美联储资产负债表由2008年的不足1万亿美元增加至2014年的4.5万亿美元，2018年年底终于启动缩表，却又于2019年9月中止。这次美联储为解决流动性困局而无限制放水，资产负债表又将大幅扩张。可以预计，疫情平复之后，这些泛滥的流动性会继续导致资本市场泡沫、企业杠杆高企、贫富差距拉大等顽疾，美联储又将面临着覆水难收的难题。但对于现阶段的美联储而言，救急是第一要务，暂时还考虑不了那么多。
但是美元流动性一放一收之间，新兴经济体免不了又被剪一次羊毛，美联储的信誉也将再一次被消耗。历史上看，美元之所以有现在的地位，首先是OPEC的石油美元支撑，其次是东亚出口国尤其是中国的贸易顺差支撑，但现在这两根支柱都已经开始摇晃，美元的麻烦或许才刚刚开始。
（作者单位：民生银行研究院）
