赤字货币化存在较大风险
发布时间：2020-05-22 09:18:28 作者：王剑 田维韦 来源：中国银行保险报网
□王剑 田维韦
新冠肺炎疫情对全球经济带来较大冲击，为对冲疫情影响，各国政府纷纷采取积极的财政政策，加大财政支出，财政赤字有所扩大。作为解决财政赤字融资问题的一种方式，赤字货币化成为各界讨论的焦点，有关我国是否需要试行赤字货币化的探讨也日益升温。所谓赤字货币化，指央行通过直接发行货币为政府债务融资，其结果可能会导致货币供应量的增加。
当前我国财政赤字融资方式主要是市场化发行国债、地方政府债等其他政府债券，投资者主要是商业银行，商业银行拿自己的基础货币去购买国债，当财政支出后，居民和企业将基础货币存回银行，银行又拿回基础货币，在此过程中，基础货币总数没有变化，广义货币增加（但央行可采取货币政府调节），不会严重影响货币政策的独立性。若赤字货币化，央行直接在一级市场大量购买国债和地方政府债，那么央行就直接增发了基础货币，央行独立性动摇。笔者认为，我国是否需要赤字货币化主要考虑两个问题：第一，疫情冲击之下，我国财政政策需要更加积极有为，当前赤字市场化融资方式是否能满足需求？第二，赤字货币化是否优于当前的市场化融资？
首先，我国财政政策和货币政策配合协调，赤字市场化融资方式运行健康，货币政策传导效果日益完善，尚未到必须实施赤字货币化的时候。
第一，我国财政政策空间较大，国债、地方政府债等其他政府债券发行市场运行健康，并未出现需求不足的现象。根据BIS统计，2019年末我国政府债务负债率54.2%，明显低于欧美日等发达国家，财政空间仍相对较大。同时，当前政府债券发行市场需求旺盛，尤其是全球经济下行、各国陆续进入低利率环境的背景下，海外资金对我国政府债券的配置意愿也在逐步提升，我国央行没有必要直接购买政府债券。
第二，疫情发生以来，央行通过降准降息、公开市场操作等市场化方式释放流动性，与积极的财政政策协调配合，避免了利率抬升。积极的财政政策需要货币政策的配合，我国央行虽然不能直接购买政府债券，但是政府债券是央行公开市场操作的主要抵押品种，央行可以通过增加公开市场操作等方式增加货币供应。同时，疫情发生以来央行通过多次降准降息，全面配合积极的财政政策，既保持了央行的独立性，又向市场提供流动性，防止利率抬升挤出投资。
第三，我国货币政策传导机制逐步完善，目前传导效果较好，并且可以通过定向降准、再贷款等方式对信贷结构进行调整。我国持续加速推进利率市场化，去年8月LPR改革以来货币政策向贷款利率的传导效率明显增强，2020年3月金融机构人民币一般贷款加权平均利率为5.48%，较去年9月下降了71bps，有效降低了实体融资成本。同时，针对疫情对中小微企业带来的较大冲击，央行通过定向降准、再贷款等政策措施较好地引导了信贷资金支持中小微企业的发展。2020年3月末，主要金融机构小微企业（普惠）贷款余额达12.4万亿元，同比增长23.6%，明显高于金融机构各项贷款余额12.7%的增速。
其次，笔者认为货币赤字化虽然一般能够起到快速刺激经济增长的效果，但是赤字货币化相较赤字市场化的融资方式仍存在较大风险。
第一，赤字货币化会增加货币供给，通货膨胀压力上升。无明确规则的赤字货币化意味着财政政策和货币政策的协调性丧失，一方面，央行失去了对基础货币的调控权；另一方面，政府债务可以持续无限增长，货币的超额供给可能带来恶性的通货膨胀。欧美日等发达国家所谓的货币供应增加没有带来通货膨胀，主要是这些国家基本已经陷入流动性陷阱。但我国目前的经济状况并不能说已经处于流动性陷阱中，货币的超额供给很可能带来较大的通货膨胀压力。
第二，赤字货币化不利于利率市场化改革，降低政策的传导效果。当前我国政府债券主要采用市场化的方式发行，发行的规模、期限、利率等都是市场化的选择，政府债券利率曲线是金融产品定价的重要基础。但赤字货币化下政府债券的发行并不会受到市场机制的约束，不利于我国利率市场化改革，降低了政策的传导效果。
第三，影响了国民收入分配的公平性。现行体制下，政府通过税收收入和非税收收入参与国民收入的初次分配，并且通过财政支出进行收入的再分配，提高国民收入分配的公平性。但赤字货币化的直接结果是货币供给增加，带来权益类资产、房地产等资产价格上涨，这会进一步拉大贫富差距。
总体而言，赤字货币化能够起到快速刺激经济政策的效果，在特殊情况下确实有其使用的必要性，但是如何有效控制货币发行规模，将其约束在货币政策目标范围内，防止出现恶性通货膨胀，是赤字货币化运用中需要解决的一大难题。同时，如何提高财政资金的使用效率以及解决公平等问题是需要解决的第二大问题。结合我国实际情况，当前我国财政政策和货币政策空间都比较大，经济韧性较强，且财政政策和货币政策协调配合、运行健康，仍未到要实施赤字货币化的必要时候。
（作者单位：国信证券）
□王剑 田维韦
新冠肺炎疫情对全球经济带来较大冲击，为对冲疫情影响，各国政府纷纷采取积极的财政政策，加大财政支出，财政赤字有所扩大。作为解决财政赤字融资问题的一种方式，赤字货币化成为各界讨论的焦点，有关我国是否需要试行赤字货币化的探讨也日益升温。所谓赤字货币化，指央行通过直接发行货币为政府债务融资，其结果可能会导致货币供应量的增加。
当前我国财政赤字融资方式主要是市场化发行国债、地方政府债等其他政府债券，投资者主要是商业银行，商业银行拿自己的基础货币去购买国债，当财政支出后，居民和企业将基础货币存回银行，银行又拿回基础货币，在此过程中，基础货币总数没有变化，广义货币增加（但央行可采取货币政府调节），不会严重影响货币政策的独立性。若赤字货币化，央行直接在一级市场大量购买国债和地方政府债，那么央行就直接增发了基础货币，央行独立性动摇。笔者认为，我国是否需要赤字货币化主要考虑两个问题：第一，疫情冲击之下，我国财政政策需要更加积极有为，当前赤字市场化融资方式是否能满足需求？第二，赤字货币化是否优于当前的市场化融资？
首先，我国财政政策和货币政策配合协调，赤字市场化融资方式运行健康，货币政策传导效果日益完善，尚未到必须实施赤字货币化的时候。
第一，我国财政政策空间较大，国债、地方政府债等其他政府债券发行市场运行健康，并未出现需求不足的现象。根据BIS统计，2019年末我国政府债务负债率54.2%，明显低于欧美日等发达国家，财政空间仍相对较大。同时，当前政府债券发行市场需求旺盛，尤其是全球经济下行、各国陆续进入低利率环境的背景下，海外资金对我国政府债券的配置意愿也在逐步提升，我国央行没有必要直接购买政府债券。
第二，疫情发生以来，央行通过降准降息、公开市场操作等市场化方式释放流动性，与积极的财政政策协调配合，避免了利率抬升。积极的财政政策需要货币政策的配合，我国央行虽然不能直接购买政府债券，但是政府债券是央行公开市场操作的主要抵押品种，央行可以通过增加公开市场操作等方式增加货币供应。同时，疫情发生以来央行通过多次降准降息，全面配合积极的财政政策，既保持了央行的独立性，又向市场提供流动性，防止利率抬升挤出投资。
第三，我国货币政策传导机制逐步完善，目前传导效果较好，并且可以通过定向降准、再贷款等方式对信贷结构进行调整。我国持续加速推进利率市场化，去年8月LPR改革以来货币政策向贷款利率的传导效率明显增强，2020年3月金融机构人民币一般贷款加权平均利率为5.48%，较去年9月下降了71bps，有效降低了实体融资成本。同时，针对疫情对中小微企业带来的较大冲击，央行通过定向降准、再贷款等政策措施较好地引导了信贷资金支持中小微企业的发展。2020年3月末，主要金融机构小微企业（普惠）贷款余额达12.4万亿元，同比增长23.6%，明显高于金融机构各项贷款余额12.7%的增速。
其次，笔者认为货币赤字化虽然一般能够起到快速刺激经济增长的效果，但是赤字货币化相较赤字市场化的融资方式仍存在较大风险。
第一，赤字货币化会增加货币供给，通货膨胀压力上升。无明确规则的赤字货币化意味着财政政策和货币政策的协调性丧失，一方面，央行失去了对基础货币的调控权；另一方面，政府债务可以持续无限增长，货币的超额供给可能带来恶性的通货膨胀。欧美日等发达国家所谓的货币供应增加没有带来通货膨胀，主要是这些国家基本已经陷入流动性陷阱。但我国目前的经济状况并不能说已经处于流动性陷阱中，货币的超额供给很可能带来较大的通货膨胀压力。
第二，赤字货币化不利于利率市场化改革，降低政策的传导效果。当前我国政府债券主要采用市场化的方式发行，发行的规模、期限、利率等都是市场化的选择，政府债券利率曲线是金融产品定价的重要基础。但赤字货币化下政府债券的发行并不会受到市场机制的约束，不利于我国利率市场化改革，降低了政策的传导效果。
第三，影响了国民收入分配的公平性。现行体制下，政府通过税收收入和非税收收入参与国民收入的初次分配，并且通过财政支出进行收入的再分配，提高国民收入分配的公平性。但赤字货币化的直接结果是货币供给增加，带来权益类资产、房地产等资产价格上涨，这会进一步拉大贫富差距。
总体而言，赤字货币化能够起到快速刺激经济政策的效果，在特殊情况下确实有其使用的必要性，但是如何有效控制货币发行规模，将其约束在货币政策目标范围内，防止出现恶性通货膨胀，是赤字货币化运用中需要解决的一大难题。同时，如何提高财政资金的使用效率以及解决公平等问题是需要解决的第二大问题。结合我国实际情况，当前我国财政政策和货币政策空间都比较大，经济韧性较强，且财政政策和货币政策协调配合、运行健康，仍未到要实施赤字货币化的必要时候。
（作者单位：国信证券）
