2021年人民币升值空间有限
发布时间：2021-01-21 10:16:42 作者： 来源：中国银行保险报网
□王静文 孔雯
回顾2020年，基本面强劲叠加美元贬值，人民币汇率整体上行，且双向波动性明显增强，全年人民币兑美元中间价累计升值6.92%，即期汇率累计升值6.52%，一举扭转了2019年的跌势。
2021年开年以来，人民币兑美元汇率延续2020年底升势，但考虑到内外部形势正在发生边际变化，预计2021年人民币汇率将呈现先升后降、双向波动态势。
第一，中美经济增速差将逐渐收窄。
2020年，在疫情冲击之下，美国结束了史上最长扩张期，并在深度衰退后实现脆弱复苏。进入2021年，随着拜登上台，民主党一统两院后，新一轮大规模的财政刺激有望加码，这将为经济复苏营造良好环境。下半年美国有望实现大面积疫苗接种，社会重新开放，生产加快修复，经济有望明显反弹。世界银行最新预测，2020年美国实际GDP增速为-3.6%，2021年反弹至3.5%。
2020年我国率先从疫情中反弹，成为全球唯一实现正增长的主要经济体，但随着经济恢复至潜在经济增长水平，季度环比增速已经开始回落。展望2021年，在低基数效应和纾困政策延续的作用下，一季度经济增速或将超过16%，但此后会逐季回落，四季度下滑至6%左右，呈现“前高后低”特征。根据世界银行预测，2020年中国经济增速为2.0%，2021年为7.9%。
从中美经济增速差来看，2021年初增速差会明显扩大，但全年将会出现收窄。根据世界银行的预测值，将由2020年的5.6个百分点收窄至4.4个百分点。中美之间基本面差异的收敛，不支持人民币继续走强。
第二，中美利差将逐渐收敛。
美联储在2020年采取了史无前例的宽松政策，美联储资产负债表由4万多亿美元快速膨胀至超7万亿美元。资金充裕叠加经济低迷，美国10年期国债收益率8月初一度降至0.52%的历史最低水平，但此后逐渐回升。
相对而言，我国的货币政策则相对克制。从2020年5月开始，政策开始边际收紧。央行在公开市场回收流动性，引导市场利率逐渐回升至疫情前水平。因此，整个2020年下半年，中美10年期国债利差一直维持在200-240基点区间。稳定利差与中国金融开放相结合，吸引资金流入，推动人民币汇率升值。
展望2021年，美联储在新的货币政策框架下对通胀的容忍度已经明显提高，预计还将继续维持零利率政策和每月1200亿美元的量化宽松操作，3年期以内的短端利率预计将维持在偏低水平，但市场对于民主党控制政府和国会之后的经济刺激政策寄予厚望，经济复苏和物价上涨预期推动长端国债收益率走高。2021年初以来，10年期国债收益率已经升破1%，不排除年内回升到2%左右。
反观中国，2021年政策基调“要保持连续性、稳定性、可持续性”“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”，央行将会灵活把握货币政策的力度、节奏和重点，保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，预计上调存准率和加息的可能性都不大，10年期国债收益率预计维持在3.0%-3.5%区间。这种情况下，中美之间的10年期国债利差将会呈收窄趋势。
第三，美元指数或将出现阶段性反弹。
2021年初以来，美元指数在见到89.4167的阶段低点之后已经开始反弹，全年美元指数下跌风险可能会弱于预期。
首先，由于民主党同时控制了政府和国会，新的经济刺激计划推出将会更加顺利，而拜登也更加注重疫情防控，因此美国经济复苏力度或将强于预期。
其次，由于疫苗的量产和应用仍需时日，而新兴经济体由于医疗基础设施和冷链运输等方面的差距，疫苗大规模使用的时间将会晚于发达国家尤其是美国，社会开放和经济复苏进程也相应滞后，这种情况下资金从美国向新兴流动的趋势可能会受到抑制，美元作为反周期资产的角色也会相应削弱。
第四，经常项目顺差将明显减少。
2020年，在防疫物资、远程办公出口以及出口替代效应的综合作用下，我国货物出口实现超预期增长，占国际市场份额刷新历史新高，但由于进口仍然疲弱，年度实现贸易顺差5350.3亿美元，为1950年有数据以来次高。
与此同时，由于各国疫情防控对人员流动和物流的限制，我国服务贸易逆差大幅收窄，2020年前11个月服务贸易逆差为1350亿美元，仅为上年同期的57%。在两者的共同作用下，经常项目顺差将创近5年来新高，显著支撑了人民币汇率走高。
展望2021年，在其他国家产能尚未完全正常化以及基数因素的作用下，上半年我国出口都将保持在较高水平，下半年随着疫情因素的逐渐消退，其他国家的生产能力逐渐恢复之后，中国出口增速才会逐渐回落。
疫情冲击逐渐消退之后，各国生产能力逐渐修复，叠加中国经济表现好于其他经济体，内需强劲，进口可能出现较大幅度增加，贸易顺差或将有所收窄。
第五，汇率政策将更注重预期引导。
2020年，我国通过一系列“双向开放”方式，缓解人民币过于集中的升值压力。如进一步扩大对外投资额度，包括新增QDI额度等；进一步促进内地与香港的跨境投资，包括股票通、债券通、跨境理财通等；鼓励国内保险公司扩大境外投资比例。
此外，央行还通过下调远期外汇风险准备金以及取消报价模型中的“逆周期因子”等方式，释放出对人民币预期管理的信号。
2021年初以来，人民币延续升值势头，已引起监管的关注。2021年1月5日，央行和外汇局联合发文，将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，向市场发出了鼓励资本流出、平衡国际收支的政策信号，有利于更好地引导市场对人民币汇率的预期，避免重大投机冲击和市场价格过度波动，进而守住不发生系统性金融风险的底线。
2021年1月7日，央行召开工作会议部署2021年十项重点工作时提出，“深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。预计2021年货币当局将继续坚持让市场在人民币汇率形成中发挥决定性作用，优化金融资源配置，坚持有管理的浮动汇率制度，注重预期引导，避免人民币的单边过度升值。
（作者单位：民生银行研究院）
□王静文 孔雯
回顾2020年，基本面强劲叠加美元贬值，人民币汇率整体上行，且双向波动性明显增强，全年人民币兑美元中间价累计升值6.92%，即期汇率累计升值6.52%，一举扭转了2019年的跌势。
2021年开年以来，人民币兑美元汇率延续2020年底升势，但考虑到内外部形势正在发生边际变化，预计2021年人民币汇率将呈现先升后降、双向波动态势。
第一，中美经济增速差将逐渐收窄。
2020年，在疫情冲击之下，美国结束了史上最长扩张期，并在深度衰退后实现脆弱复苏。进入2021年，随着拜登上台，民主党一统两院后，新一轮大规模的财政刺激有望加码，这将为经济复苏营造良好环境。下半年美国有望实现大面积疫苗接种，社会重新开放，生产加快修复，经济有望明显反弹。世界银行最新预测，2020年美国实际GDP增速为-3.6%，2021年反弹至3.5%。
2020年我国率先从疫情中反弹，成为全球唯一实现正增长的主要经济体，但随着经济恢复至潜在经济增长水平，季度环比增速已经开始回落。展望2021年，在低基数效应和纾困政策延续的作用下，一季度经济增速或将超过16%，但此后会逐季回落，四季度下滑至6%左右，呈现“前高后低”特征。根据世界银行预测，2020年中国经济增速为2.0%，2021年为7.9%。
从中美经济增速差来看，2021年初增速差会明显扩大，但全年将会出现收窄。根据世界银行的预测值，将由2020年的5.6个百分点收窄至4.4个百分点。中美之间基本面差异的收敛，不支持人民币继续走强。
第二，中美利差将逐渐收敛。
美联储在2020年采取了史无前例的宽松政策，美联储资产负债表由4万多亿美元快速膨胀至超7万亿美元。资金充裕叠加经济低迷，美国10年期国债收益率8月初一度降至0.52%的历史最低水平，但此后逐渐回升。
相对而言，我国的货币政策则相对克制。从2020年5月开始，政策开始边际收紧。央行在公开市场回收流动性，引导市场利率逐渐回升至疫情前水平。因此，整个2020年下半年，中美10年期国债利差一直维持在200-240基点区间。稳定利差与中国金融开放相结合，吸引资金流入，推动人民币汇率升值。
展望2021年，美联储在新的货币政策框架下对通胀的容忍度已经明显提高，预计还将继续维持零利率政策和每月1200亿美元的量化宽松操作，3年期以内的短端利率预计将维持在偏低水平，但市场对于民主党控制政府和国会之后的经济刺激政策寄予厚望，经济复苏和物价上涨预期推动长端国债收益率走高。2021年初以来，10年期国债收益率已经升破1%，不排除年内回升到2%左右。
反观中国，2021年政策基调“要保持连续性、稳定性、可持续性”“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”，央行将会灵活把握货币政策的力度、节奏和重点，保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，预计上调存准率和加息的可能性都不大，10年期国债收益率预计维持在3.0%-3.5%区间。这种情况下，中美之间的10年期国债利差将会呈收窄趋势。
第三，美元指数或将出现阶段性反弹。
2021年初以来，美元指数在见到89.4167的阶段低点之后已经开始反弹，全年美元指数下跌风险可能会弱于预期。
首先，由于民主党同时控制了政府和国会，新的经济刺激计划推出将会更加顺利，而拜登也更加注重疫情防控，因此美国经济复苏力度或将强于预期。
其次，由于疫苗的量产和应用仍需时日，而新兴经济体由于医疗基础设施和冷链运输等方面的差距，疫苗大规模使用的时间将会晚于发达国家尤其是美国，社会开放和经济复苏进程也相应滞后，这种情况下资金从美国向新兴流动的趋势可能会受到抑制，美元作为反周期资产的角色也会相应削弱。
第四，经常项目顺差将明显减少。
2020年，在防疫物资、远程办公出口以及出口替代效应的综合作用下，我国货物出口实现超预期增长，占国际市场份额刷新历史新高，但由于进口仍然疲弱，年度实现贸易顺差5350.3亿美元，为1950年有数据以来次高。
与此同时，由于各国疫情防控对人员流动和物流的限制，我国服务贸易逆差大幅收窄，2020年前11个月服务贸易逆差为1350亿美元，仅为上年同期的57%。在两者的共同作用下，经常项目顺差将创近5年来新高，显著支撑了人民币汇率走高。
展望2021年，在其他国家产能尚未完全正常化以及基数因素的作用下，上半年我国出口都将保持在较高水平，下半年随着疫情因素的逐渐消退，其他国家的生产能力逐渐恢复之后，中国出口增速才会逐渐回落。
疫情冲击逐渐消退之后，各国生产能力逐渐修复，叠加中国经济表现好于其他经济体，内需强劲，进口可能出现较大幅度增加，贸易顺差或将有所收窄。
第五，汇率政策将更注重预期引导。
2020年，我国通过一系列“双向开放”方式，缓解人民币过于集中的升值压力。如进一步扩大对外投资额度，包括新增QDI额度等；进一步促进内地与香港的跨境投资，包括股票通、债券通、跨境理财通等；鼓励国内保险公司扩大境外投资比例。
此外，央行还通过下调远期外汇风险准备金以及取消报价模型中的“逆周期因子”等方式，释放出对人民币预期管理的信号。
2021年初以来，人民币延续升值势头，已引起监管的关注。2021年1月5日，央行和外汇局联合发文，将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，向市场发出了鼓励资本流出、平衡国际收支的政策信号，有利于更好地引导市场对人民币汇率的预期，避免重大投机冲击和市场价格过度波动，进而守住不发生系统性金融风险的底线。
2021年1月7日，央行召开工作会议部署2021年十项重点工作时提出，“深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。预计2021年货币当局将继续坚持让市场在人民币汇率形成中发挥决定性作用，优化金融资源配置，坚持有管理的浮动汇率制度，注重预期引导，避免人民币的单边过度升值。
（作者单位：民生银行研究院）
