美国散户“闹市”逻辑

□李奇霖

最近美国散户逼空游戏驿站（GameStop），打爆梅尔文、香橼等一众华尔街对冲基金的热血故事，相信大家都已经听说了。

从近期的情况来看，散户运动的冲击尚未结束，除了GameStop之外，AMC、诺基亚等WSB（知名社交新闻论坛网站Reddit的一个关于投资的子论坛，即wallstreetbets）概念股也都出现明显波动，而这股风潮也在向比特币、狗狗币、白银等其他资产蔓延。上周Reddit论坛中有关白银逼空的檄文一出，伦敦银现的价格也开始迅速拉升，之后又出现大跌，波动率很大。

当然，这些事件背后肯定不仅有散户参与，还有机构在暗中推波助澜。但抛开这些层面的东西不谈，我们至少可以看到，美股散户化的趋势是越来越明显了，这一次的集中买量甚至能在边际上触发了个股的逼空行情。

不只是投资价值的分歧

自从去年美联储大放水以来，由于散户的积极参与，美股的投资风格其实已经发生了很大变化，股市换手率明显提升，很多中小盘、垃圾股的行情实际上比大盘、绩优股还要好。这种情况在今年之前是很难出现的，那时候以机构为主导的美股市场都是去抱团那些优质科技股的。

直接来看，这是因为新一代散户和机构的投资理念不同，GameStop事件中就很明显地体现了这种价值分歧，现在这批散户以千禧一代为主，口号是YOLO（只活一次），风险偏好很高，有点像我国之前的散户一样，喜欢炒小、炒差、炒短线。而主流机构明显偏好基本面好的股票，所以会出现抱团大科技股的现象。

但从散户和对冲基金的极端对立，以及散户运动从股票向币圈、贵金属的扩散趋势来看，这种分歧已经不只是投资价值的分歧了。

散户背后站着的是美国普通民众，对冲基金们代表的则是精英阶层，现在看来，前者对于后者的排斥情绪已经达到顶峰，只要一个口号、一篇檄文，活跃在网络上的散户们就可以被聚集起来，对传统的金融秩序发起挑战。

这和美国这些年来发生的其他社会现象是高度吻合的。2011年占领华尔街运动爆发，民众把矛头指向了华尔街机构这样一个具象化的主体。2016年在民粹主义的推动下，特朗普上台。最近，美国甚至出现了冲击国会山这样的事情。而这些事件本质上都是美国社会阶级分化的一个缩影。

而近期散户与机构的对立，意味着美国普通民众的反抗，可能到达了一个新的维度：反抗的不仅是华尔街、精英阶层，还有背后的美元-华尔街体系。可能有越来越多的民众意识到了，正是这套体系，支撑着华尔街的繁荣，却使得美国普通民众饱尝恶果，最终加剧了美国社会的贫富分化。

从最直接的角度来看，2008年金融危机爆发，给普通民众的生活带来了严重冲击，而这场危机，主要是由于华尔街机构贪婪加杠杆行为引发的，然而美联储为了避免金融秩序崩塌，从而摧毁美国经济，不得不花大笔的钱来给这些机构兜底。

这客观上带来的结果就是，精英阶层并没有为自己的贪婪付出代价，后来很多华尔街高管甚至还拿到了高额的分红和年终奖。但是中下阶层民众却是一地鸡毛，因为经济危机丢失了工作、流离失所，这些惨痛的记忆，使得普通民众对华尔街的厌恶大大加深。

而在金融危机后，美国实行量化宽松，并维持着低利率环境，这种投融资环境对富人阶级明显更加友好。同时，因为实体经济不佳，大量的流动性无处可去，涌入金融市场。这也推升了资产价格泡沫，美股迎来10年长牛，大量持有股票的富人阶级（美国10％的人持有了84％的股票）的财富增速，要明显快过其他普通民众。

透视美元体系和华尔街利益

但实际上，美元体系和华尔街利益还有着更深层次的绑定。

简单来说，由于美元霸权的存在，美国可以从全球征收铸币税，因此过去几十年间美元实际上一直有超发的冲动。美联储负责印钞票，而以华尔街为中心的美国金融市场则负责高效地分配这些美元。与之相对应的，就是实体经济债务规模的快速扩张。

首先，跨国公司可以低成本地从金融市场上融资，然后在海外各国投资建厂，布局产业链，进而实现美元资本的全球性扩张。可以看到，美国对外直接投资一直维持在一个较高的增速。

其次，这些被投资的国家在建立起生产体系后，制造出的商品被美国强大的消费能力给吸收，同时美元也流入了这些生产国。

往往这些生产国的经常账户会出现巨额顺差，比如此前的中国，或者更久以前的日本。生产国在积累了大量美元外汇储备后，又会拿着美元去配置美元资产，比如美国国债。像中国、日本都是美国国债的持有大户，持有规模都在万亿美元以上，最终美元又流回了美国。

这就是一个标准的美元循环体系。也就是说，美国享受着来自全球生产的廉价商品，并通过扩大自身贸易赤字的方式，向全世界输出美元。与此同时，通过让各国投资美国金融市场的方式，从海外回收美元。

这样做当然是有利于富人阶层和华尔街精英们的。产业资本和金融资本以全球化为载体，联合走向海外，通过投资新兴市场国家，获得超高的投资回报率。但是美国的蓝领阶层，却因为产业链迁出、制造业空心化而失业下岗，深受其害。在这个趋势下，美国的贫富分化就越来越严峻了。

因此，普通民众已经意识到，在固有的美元体系下，最终获利的都是富人和精英阶层，而他们则成为美元泛滥、通货膨胀、资产泡沫的牺牲品。

散户越来越不信任机构

当美联储再一次疯狂印钞后，美国民众不想再给精英阶层抬轿子了。这次在不一样的财政货币化措施以及疫情等因素的共同推动下，部分散户就开始与机构进行对抗。

第一，不一样的财政宽松措施。2008年金融危机爆发后，美联储大放水。不过那时候钱主要都给了金融机构，受危机影响最大的居民受到的帮助反而不多。美国居民收入中位数一直到2011年才开始回升，居民资产负债表修复非常慢。

但这一次的情况就不一样了，财政这次直接向居民发钱。即使疫情冲击了美国经济，但居民的总收入反而更高了。可以看到，虽然由于美国经济复苏乏力，居民的工资性收入出现了下滑，但是因为政府直接发钱，居民的转移支付收入大幅增加，并带动个人总收入增加。

当然我们也会看到，因为财政放水是一次性的，在财政发钱之后，由于居民的工资性收入恢复很慢，居民的总收入是在下滑的，这可能会加剧美国贫富分化。有钱人依靠资产增值，变得越发富有；而依靠工资的中下层居民，收入恢复就会很慢。

第二，疫情限制居民消费。2020年美国的疫情一直没有得到有效控制。疫情的冲击一方面使得很多谨慎的居民会减少消费；另一方面很多商店也会关闭，居民也缺乏消费场景。在消费受限的情况下，财政发的钱很多都被居民直接存起来了。可以看到，去年美国的个人储蓄存款总额明显高于往年平均水平，而消费支出则明显低于往年平均水平。

第三，互联网论坛聚集了部分散户的力量。居民手上有钱了，就会想着去做投资。如果是在以前，美国居民多半就会把钱投到基金里面，让基金经理帮着自己去做投资。毕竟美国资本市场是高度机构化的，机构市场占比超过了90%。

但是和我们前面说的一样，随着美国的社会分歧不断加大，越来越多的散户开始不信任机构了。部分反华尔街、反建制、反机构的人通过便利的社交媒体聚集在一起（比如wallstreetbets）。他们在论坛上发声，喜欢和华尔街作对，买股票时也不看基本面，往往会跟风炒作。

通过社交媒体，散户实际上成为了一个类机构化的群体。此前散户都是“散兵游勇”，因为资金规模较小，且散户之间也没什么联系，很难统一战线，所以散户缺乏资产定价权。而机构则是通过基金等产品，聚集了大量的资金，掌握了市场定价权。

但借由社交媒体，散户就聚集起来了。在这里个人的带领作用更为明显，有时候如果一个人的观点得到了认可，就会有大量散户蜂拥而至。这就类似于机构将散户的钱聚集起来投资。通过社交论坛，散户将各自的资金投向了一个标的，取得了一定的资产定价权。

虽然他们体量不大，很难说对整个资本市场产生冲击，但是对个股特别是那些规模较小的个股还是有很大影响力的。这一点和国内散户喜欢“炒小、炒差”就有点像了。像这次游戏驿站的市值就不大，所以才会出现这样的大起大落。但当他们的标的换成了白银以后，事情就不一样了。因为白银的盘子很大，散户对其并没有太大的影响力，而且机构此前也没有过度做空白银，所以做多白银的口号并没有对白银市场产生持久冲击。

在财政发钱、疫情、社交媒体等因素的共同作用下，美国资本市场就上演了这一次的散户逼空大战。

 

散户“暴动”下的投资机会

针对美国散户“暴动”，发起逼空大战这一事件，投资者还有什么需要关注的呢？或者说这里面有哪些投资机会可以去把握呢？

第一，暂时规避WSB概念股。无论是游戏驿站还是其他类似的股票，在近期都出现了较大波动，且股价的波动更多的是由市场情绪推动的，而不是基于股票的基本面。这种脱离基本面的波动有点像“击鼓传花”，不确定性因素太大了。现在参与进去，很容易成为最后的“接盘侠”。所以，理性的投资者最好还是避开这类标的。

第二，可以去寻找那些被过度做空的标的。此前美股市场上的做空风气盛行，市场上不乏有恶意做空的行为，像这次的游戏驿站就是空头机构过度做空导致散户等把握住机会进行轧空。

此次事件过后，市场看空的行为无疑会有所收敛。比如专注做空20多年的香橼这次就发声表示自己要退出做空圈，要去做多了。那么在做空力量减弱之后，原先那些被空头力量压制的股票，就有了回归估值的动力。

投资者可以关注现在市场上那些被做空比较明显的股票。如果股票的基本面表现还不错，预计之后或许能迎来一波上涨的机会。

第三，关注市场上抗通胀的标的。这一事件很大程度上是因为美联储滥用美元霸权地位，在市场上滥发美元导致的。而且从目前美联储的表态来看，现在也没有收紧货币政策的意思。此前美联储表示会继续以每个月至少800亿美元的规模增持美国国债。宽松的政策会一直持续到美国经济恢复到充分就业为止，加上美联储放宽了对通胀的要求，以及美国经济在今年会进一步修复，预计美国之后通胀率或许会继续抬升。

在美元泛滥的情况下，购买黄金等抗通胀的资产标的还是一个不错的选择。

不过，我们需要记住的是，现在美国的资本市场很大程度上依赖于美联储的大放水。充裕的流动性推动美国资本市场走出了与基本面不一样的行情。标普500、道指和纳斯达克指数的市盈率都创下了近年来的新高。但是随着疫苗快速推广，美国经济会加速修复，叠加通胀不断抬升，那时候美联储宽松的货币政策就会开始退出。在流动性边际收紧之后，很多高估值的标的可能会迎来下调的空间。

（作者系红塔证券研究所副所长、首席经济学家）