北交所：先进的资本市场形态
发布时间：2021-09-06 09:17:48 作者： 来源：中国银行保险报网
编者按：
9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。北京证券交易所（以下简称“北交所”）的设立对资本市场意味着什么，对中小企业发展将带来哪些效应？《中国银行保险报》特邀约相关领域专家撰文解读。
□张可亮
设立北交所，是自上交所、深交所成立以来资本市场最重要的大事。北交所的设立是国家支持新三板建设、支持创新型中小企业发展政策的延续和升级，进一步凸显了国家支持中小企业发展的决心和信心。
设立北交所，让三板人的努力奋斗得到了认可，让中小企业的诉求得到了满足。北交所的设立，绝不仅仅是给民营企业家吃的定心丸；北交所的发展，必将成为稳定、支持民营企业发展，甚至中国经济发展的定海神针。
为什么有了新三板，有了精选层之后，还要设立北交所呢？
之前提到新三板，都是将其放在建设多层次资本市场的角度来讲的，中国的多层次资本市场至少包含了以下四层：最上层是沪深主板市场；第二层是创业板和科创板作为二板市场；第三层是新三板作为三板市场；第四层是地方的股权交易中心，也就是四板市场。我们一直是将新三板置于上交所和深交所之下，所以新三板市场的建设完善、各种制度设计，一定要低于沪深交易所。交易所最主要的制度设计——公开发行、连续竞价交易，是一道新三板不能碰触的红线。
长期以来，我们建设多层次资本市场的思路是：多层次资本市场可以满足不同企业不同发展阶段的融资需求，新三板服务于中小微企业，等企业发展壮大了，再转板到上交所、深交所。
这个想法很好，可是实践中会遇到两个问题：一是在服务中小企业的过程中，新三板非交易所的制度设计（股东人数限制、非公开发行、非连续竞价交易），能否完全满足投融资双方的诉求？二是在企业想要转板到上交所、深交所的时候，政策机制上能否做到无缝连接，以及两个交易所是否具有足够的承接能力？
比如，新三板推出之初更像一个一级股权市场，满足了企业的融资需求，但是却无法满足投资机构的退出需求，因为没有公开发行、没有足够的股东人数、没有连续竞价交易就不可能有一个活跃的二级市场，而这些却是交易所才能有的功能。没有活跃的二级市场，投资机构无法退出，也就不再会在一级市场投资，所以新三板的一级市场融资功能也逐渐丧失；没有融资功能，优质的企业就不会选择来挂牌，没有优质的挂牌企业，投资机构就更不可能来投资。
再比如，新三板实行的是类注册制的形式审核，而沪深交易所的IPO还是实行保荐制，这本就是泾渭分明的双轨制，两个市场、两种制度，在机制上根本就无法实现顺利转板。企业发现，在新三板挂牌交易不仅不利于今后的IPO，反而还增加了未来上市的难度（三类股东问题、股票交易核查问题、信息披露要求、财务报表尺度）。
上述这两个问题不是分割的，是互为彼此、互为因果的，这就更增加了解决的难度。这几年新三板所有的制度建设其实都围绕着解决这两个问题而来，但是这么多年以来，想了各种办法，提了各种改革方案，市场仍没起色。
而就在此关键时刻，设立科创板、试点注册制，打破了资本市场改革的僵局。在科创板试点注册制，一方面是IPO机制的市场化改革；另一方面也是为了向新三板靠拢、并轨，只有改革了A股市场的IPO审核机制，才有可能实现与新三板的互联互通，才能顺畅转板。这个改革加上后面的创业板注册制改革，解决了前述多层次资本市场建设中的第二个问题。
对于第一个问题的解决，是一年以后，即2019年10月25日证监会宣布的新三板全面深化改革。在这次改革中，增设精选层，实行公开发行和连续竞价交易，突破了新三板不能公开发行、不能连续竞价交易的制度红线，实际上从精选层推出的那一刻起，新三板市场就完成了质的蜕变，成为了一个包含“交易所”功能的“交易场所”。但是这样的改革却与现行的法律体系并不完全配套，所以也带来了很多政策衔接上的问题。
我们看到，这次改革就是以“精选层”为基础设立北交所，而不是将整个新三板都改为北交所，基础层和创新层因为不能公开发行和连续竞价交易，所以依然不是交易所。这样一来就彻底理顺了各个市场之间的关系，精选层企业就名正言顺成为上市公司，北交所就是与上交所、深交所齐名的证券交易所，所有的政策法规都可以一致起来。
由此可见，国家为了支持中小企业发展，设立了新三板市场，让中小企业来挂牌融资，为了增加这个市场的运行效率，不断改革创新，现在已经直接将支持创新型中小企业发展的新三板市场，建设成为一个包含基础层、创新层以及交易所的大市场，这是全球资本市场的一个巨大创新，可见我们国家支持中小企业发展的信心和决心，创新层中小企业缺什么要什么，国家政策就给什么。
即将设立的北交所，既延续了新三板这8年以来摸索总结出来的服务中小企业的成功经验，又吸收了科创板和创业板这两年来注册制改革经验，在机制设计上完全可以建设成为最先进的资本市场形态。北交所的设立也标志着中国资本市场的建设已经不再以“华尔街”为师，不再以“纳斯达克”为标志，新三板市场就是我们自己探索出来的具有中国特色的社会主义资本市场。
同时，北交所的设立也使得中国资本市场的布局更加合理、功能更加完善，补足了资本市场在支持中小民营企业方面的不足，标志着中国开启了三个市场共同服务实体经济、服务科技创新的新格局。
（作者系银泰证券股转业务部总经理、《新三板改变中国》作者）
编者按：
9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。北京证券交易所（以下简称“北交所”）的设立对资本市场意味着什么，对中小企业发展将带来哪些效应？《中国银行保险报》特邀约相关领域专家撰文解读。
□张可亮
设立北交所，是自上交所、深交所成立以来资本市场最重要的大事。北交所的设立是国家支持新三板建设、支持创新型中小企业发展政策的延续和升级，进一步凸显了国家支持中小企业发展的决心和信心。
设立北交所，让三板人的努力奋斗得到了认可，让中小企业的诉求得到了满足。北交所的设立，绝不仅仅是给民营企业家吃的定心丸；北交所的发展，必将成为稳定、支持民营企业发展，甚至中国经济发展的定海神针。
为什么有了新三板，有了精选层之后，还要设立北交所呢？
之前提到新三板，都是将其放在建设多层次资本市场的角度来讲的，中国的多层次资本市场至少包含了以下四层：最上层是沪深主板市场；第二层是创业板和科创板作为二板市场；第三层是新三板作为三板市场；第四层是地方的股权交易中心，也就是四板市场。我们一直是将新三板置于上交所和深交所之下，所以新三板市场的建设完善、各种制度设计，一定要低于沪深交易所。交易所最主要的制度设计——公开发行、连续竞价交易，是一道新三板不能碰触的红线。
长期以来，我们建设多层次资本市场的思路是：多层次资本市场可以满足不同企业不同发展阶段的融资需求，新三板服务于中小微企业，等企业发展壮大了，再转板到上交所、深交所。
这个想法很好，可是实践中会遇到两个问题：一是在服务中小企业的过程中，新三板非交易所的制度设计（股东人数限制、非公开发行、非连续竞价交易），能否完全满足投融资双方的诉求？二是在企业想要转板到上交所、深交所的时候，政策机制上能否做到无缝连接，以及两个交易所是否具有足够的承接能力？
比如，新三板推出之初更像一个一级股权市场，满足了企业的融资需求，但是却无法满足投资机构的退出需求，因为没有公开发行、没有足够的股东人数、没有连续竞价交易就不可能有一个活跃的二级市场，而这些却是交易所才能有的功能。没有活跃的二级市场，投资机构无法退出，也就不再会在一级市场投资，所以新三板的一级市场融资功能也逐渐丧失；没有融资功能，优质的企业就不会选择来挂牌，没有优质的挂牌企业，投资机构就更不可能来投资。
再比如，新三板实行的是类注册制的形式审核，而沪深交易所的IPO还是实行保荐制，这本就是泾渭分明的双轨制，两个市场、两种制度，在机制上根本就无法实现顺利转板。企业发现，在新三板挂牌交易不仅不利于今后的IPO，反而还增加了未来上市的难度（三类股东问题、股票交易核查问题、信息披露要求、财务报表尺度）。
上述这两个问题不是分割的，是互为彼此、互为因果的，这就更增加了解决的难度。这几年新三板所有的制度建设其实都围绕着解决这两个问题而来，但是这么多年以来，想了各种办法，提了各种改革方案，市场仍没起色。
而就在此关键时刻，设立科创板、试点注册制，打破了资本市场改革的僵局。在科创板试点注册制，一方面是IPO机制的市场化改革；另一方面也是为了向新三板靠拢、并轨，只有改革了A股市场的IPO审核机制，才有可能实现与新三板的互联互通，才能顺畅转板。这个改革加上后面的创业板注册制改革，解决了前述多层次资本市场建设中的第二个问题。
对于第一个问题的解决，是一年以后，即2019年10月25日证监会宣布的新三板全面深化改革。在这次改革中，增设精选层，实行公开发行和连续竞价交易，突破了新三板不能公开发行、不能连续竞价交易的制度红线，实际上从精选层推出的那一刻起，新三板市场就完成了质的蜕变，成为了一个包含“交易所”功能的“交易场所”。但是这样的改革却与现行的法律体系并不完全配套，所以也带来了很多政策衔接上的问题。
我们看到，这次改革就是以“精选层”为基础设立北交所，而不是将整个新三板都改为北交所，基础层和创新层因为不能公开发行和连续竞价交易，所以依然不是交易所。这样一来就彻底理顺了各个市场之间的关系，精选层企业就名正言顺成为上市公司，北交所就是与上交所、深交所齐名的证券交易所，所有的政策法规都可以一致起来。
由此可见，国家为了支持中小企业发展，设立了新三板市场，让中小企业来挂牌融资，为了增加这个市场的运行效率，不断改革创新，现在已经直接将支持创新型中小企业发展的新三板市场，建设成为一个包含基础层、创新层以及交易所的大市场，这是全球资本市场的一个巨大创新，可见我们国家支持中小企业发展的信心和决心，创新层中小企业缺什么要什么，国家政策就给什么。
即将设立的北交所，既延续了新三板这8年以来摸索总结出来的服务中小企业的成功经验，又吸收了科创板和创业板这两年来注册制改革经验，在机制设计上完全可以建设成为最先进的资本市场形态。北交所的设立也标志着中国资本市场的建设已经不再以“华尔街”为师，不再以“纳斯达克”为标志，新三板市场就是我们自己探索出来的具有中国特色的社会主义资本市场。
同时，北交所的设立也使得中国资本市场的布局更加合理、功能更加完善，补足了资本市场在支持中小民营企业方面的不足，标志着中国开启了三个市场共同服务实体经济、服务科技创新的新格局。
（作者系银泰证券股转业务部总经理、《新三板改变中国》作者）
